但与此同时，基础设施投资又不同于传统私人部门的投资。

中国是如何走到这一步的？它能够让经济增长重回正轨吗？ 中国增长的不可持续已经有一段时间了。问题在于政府将经PPI调整的基准利率保持在超过11%。

产能过剩和增长下降会互相强化。因此，中国当前的紧缩应该驱使决策者追求货币宽松，将实际利率削减到显著更低的水平，甚至零。经济学家对这一看似合理的方针表示欢迎。这阻止了产能和资源的充分利用，也解释了为何GDP增长不可能超过7%。更有说服力的答案，在于中国的货币政策立场。

但中国能否实现所追求的消费驱动再平衡还是一个疑问。此外，地方政府融资平台的关闭，加上中央政府施加的信贷上限，造成地方基础设施投资资本支出，下降到历史最低水平。中日越过刘易斯拐点时均遭遇了失业率下降的情况。

过去30年人口抚养比的持续下降为中国带来了储蓄的持续增加。如果把这三张表合并成一个大资产负债表，我们会发现：1）右边负债方考察的是这个国家的融资能力，它包括国内市场的股权融资和债券融资，也包括国际市场的FDI直接融资和证券市场融资，同时还包括合并三大表之后表现为经营性收入的部分，具体而言，这部分收入分为三部分即劳动者报酬收入、政府收入（生产税净额）及企业收入（固定资产折旧和营业盈余）。从相反的角度看，在一个潜在增速下移、并存在周期性过热的经济体，如果叠加逆周期的紧缩政策，那么经济在短期内出现硬着陆的可能性也更大。节选于：《人口结构变化决定中国经济后危机时期走势》2011年 进入 巴曙松 的专栏 进入专题： 人口老化 。

因此，FDI留驻中国的潜在收益率可能面临系统性下降风险，特别是人民币升值的步伐减缓甚至人民币停止升值时，FDI的存量资金退出中国的可能性加大。3）即考虑到未来中国中西部城市仍存在较大的城市化空间和基础设施投资需求，但是能否成功承接东部城市完整的产业链尚存不确定性，而且基础设施投资效率的提升也可能难以重复东部的路径，房地产价格也难以重演东部和发达城市的上升速度。

低端劳动力工资水平上升也使得收入分配结构更趋公平，基尼系数从超过42下降到30多。这就为保证高投资率提供了货币基础。如果此时中国能够顺利改善收入分配状况，越过库兹涅兹拐点，将在一定程度上抵消前两大拐点所带来的负面影响。这说明无论是老龄化的严重程度还是后备劳动力的紧缺程度，实际情况都远比预测情况更严重。

为中国经济起飞积累了大量资金。2）其二是房地产资产特别是土地资产价格的膨胀提高了地方政府和部分相关企业的负债能力。从动态资产负债表的变化来讲，杠杆率衡量的是这个国家通过其资产膨胀扩大其负债融资的能力，如果说资产价格处于上行通道，那么杠杆率的放大功能可使负债能力同步扩大，从而实现资产负债表同步扩张。第二，不同于韩国和日本在进入老龄化社会时，已经拥有较高的人均收入，中国在收入水平较低时即迈入老龄化，因此经济增长承受的压力将更大。

这就是经济增长与收入分配的倒U型曲线。通常，无论是何种融资方式，负债融资之后的资产表现形式为现金，这个国家可以将现金配置于基础设施，也可以配置于房地产，或者存货，最终的目标则是使负债方的现金进入项目与资产方的现金流出项目互相匹配，并略有盈余，即有净收益。

由于生产性人口多于消费性人口，国民储蓄一般维持高位，这为资本形成提供了充足保证，同时大量年轻劳动力的存在不仅解决了劳动投入问题，也有利于创新能力的提高，从而保证了全要素生产率的提升。结合其他证据，我们相信中国正在接近库兹涅兹拐点，中国经济已经处于生死攸关的十字路口。

2）FDI进驻中国的渠道除了形成制造业和出口部门的厂房、机器等固定资产投资之外，还通过中国房地产资产价格的上升获取投资收益，然而随着房地产价格上行态势的趋缓，特别是考虑近期的房地产调控政策对价格的压制，可能会对增大FDI存量资金投资于房地产的潜在风险但是中国的老龄化过程显然快于经济发展过程，面临着严重的未富先老问题。另外的50%投资用于商品生产，以满足出口消费和国内的消费需求，这些大规模的投资建设活动带动了对国内钢铁、水泥等资源的需求，由此形成了中国所谓的投资驱动型增长模式。更为重要的是，由于农村货币化率低于城市，农村劳动力在向城市专一的过程中产生了巨大的货币需求，这一需求吸收了大量超额货币。2）潜在通胀率是否会系统性下移？大样本的分析，通常会发现人口快速老龄化的经济体平均的通胀率较低，甚至会经历通缩，日本和部分欧洲国家曾出现类似的情况。但是人口结构变化的短期冲击同样不可小视。

目前中国仍然处于库兹涅兹拐点的左侧，伴随着经济的快速发展，中国收入分配差距还在持续扩大。如果此时中国能够顺利改善收入分配状况，越过库兹涅兹拐点，将在一定程度上抵消前两大拐点所带来的负面影响。

特别是考虑到，目前紧缩的货币政策，通过名义利率的提升，一定程度上加速了真实利率的上升过程。收入分配差距最大的那一点即为库兹涅兹拐点。

诸多证据说明2004年的民工荒并非一时之事，而是大拐点即将到来的标志，是趋势性的改变。如果将中国视为一个股份制有限责任公司，同所有的公司一样，她拥有三大会计报表[1]：资产负债表、现金流量表及利润表。

至今成功摆脱这一陷阱跻身高收入国家的也仅有日本和东亚四小龙。目前关于中国经济短期硬着陆，潜在增长率触及减速带及房地产泡沫破灭的担忧某种程度上说明人口结构变迁所带来的潜在冲击已经开始被广泛关注。例如，综合世界银行、IMF等多方面的分析，目前针对中国的潜在增长率水平的测算，最乐观的结果也没有超过9.5%，悲观的结果则低于8%，甚至更低。中国2009年的人均GNI不到3500美元，而日本1990年的人均GNI则为25000美元，但是二者却拥有相同的人口结构。

图表1、人口红利窗口关闭时的人均GDP对比(美元) 数据来源：世界银行 （二）人口结构产生短期冲击的三条渠道：资产、负债及杠杆率 经验分析中，人口结构的中长期效应通常体现在三个方面：1）潜在增长率是否会系统性下移？如果将各个国家在人口红利窗口关闭前后的经济增长率进行比较，通常会发现人口结构与经济增长之间存在一定的负相关性，这是多数人认为人口老龄化会导致经济增长系统性下滑的直接证据。但是由于资本报酬的递减规律和劳动力投入数量的约束，单纯增加要素投入的粗放式增长方式将难以为继，未来经济增长将依赖于生产力提高。

而在1990年前后，日本经济越过人口红利拐点后，经济增长中枢再一次出现下移。从动态资产负债表的变化来讲，杠杆率衡量的是这个国家通过其资产膨胀扩大其负债融资的能力，如果说资产价格处于上行通道，那么杠杆率的放大功能可使负债能力同步扩大，从而实现资产负债表同步扩张。

在以上五点中，前两点是越过拐点可能面临的风险，简单来说就是高通胀低增长的风险。未来中国经济将受到劳动力供给紧张和老龄化持续加快的双重挤压。

因此，实体经济更容易表现过热的特征。特别是当出口遭遇劳动力成本上升、人民币升值，汽车和房地产相关消费品等遭遇房地产调控时，目前对经济下行的担忧已经明显加大。第五，收入分配将更趋合理，为经济顺利越过库兹涅兹拐点提供动力。（三）杠杆率的放大功能面临受限风险 将中国整体作为一个资产负债表来观察，该表资产方扩张的机制在于杠杆率，换言之，是资产方的膨胀决定了负债方的跟随式膨胀，这个膨胀机制有三个关键环节：1）其一是出口部门创造外汇资产，这成为基础货币投放的核心渠道。

虽然这一发展模式与中国政府推行赶超战略，试图快速实现工业化的努力不无关系，但是人口因素也是能够保证这一增长模式的关键。过去30年人口抚养比的持续下降为中国带来了储蓄的持续增加。

我们认为这种担忧是否会变成事实，关键取决于人口结构如何冲击中国政府、企业、家庭及银行的资产负债表，而具体的冲击渠道也将表现为三个方面：资产方、负债方及杠杆率。第一，二者都将使劳动力供给曲线左移，从而抬高劳动力供给价格。

3）即考虑到未来中国中西部城市仍存在较大的城市化空间和基础设施投资需求，但是能否成功承接东部城市完整的产业链尚存不确定性，而且基础设施投资效率的提升也可能难以重复东部的路径，房地产价格也难以重演东部和发达城市的上升速度。伴随着劳动者收入占比的上升，私人消费兴起，经济增长的动力逐渐从投资带动型转化为消费拉动型。